24 juin 2018 0 Commentaire

Recommandations juin/juillet 2018

Septième opérateur hôtelier mondial et premier en Europe, Accor Hotels (Accor) emploie 190 000 personnes dans 100 pays. Le groupe, qui exploite près de 4 300 hôtels et plus de 616 000 chambres, propose un portefeuille de marques complémentaires allant du luxe (Sofitel, Pullman, MGallery, Grand Mercure…) à l’économique (ibis, ibis Styles, ibis budget, Hôtel Formule 1…), en passant par le milieu de gamme (Novotel, Suite Novotel, Mercure, Mama Shelter…). Le CA 2017 d’HotelService (coeur de métier, 71% CA global) se répartit de la manière suivante : 1) Luxe et Haut de Gamme (33%), 2) Milieu de gamme (26%), 3) Economique (22%), 4) Multimarque (15%) et 5) Autres activités (4%). Géographiquement, le groupe a réalisé 22% de son CA (HotelServices) en France et en Suisse en 2017, 25% en Europe, 27% dans la région Asie Pacifique, 13% aux Amériques, 7% en Afrique/Moyen Orient et 6% dans le reste du monde. AccorInvest et les Nouvelles activités représentent désormais 29% du CA 2017 global.

Opportunités :

- •D’un point de vue sectoriel, les hôteliers restent confiants quant à la bonne dynamique des RevPAR en Europe. 3 points essentiels sont à retenir sur l’industrie mondiale de l’hébergement : 1) la croissance des RevPAR devrait s’établir autour de [1-2%] aux Etats-Unis, toujours impacté par une demande atone, tandis qu’un scénario d’excès d’offre est aujourd’hui plus limité (peu d’augmentations des capacités, favorable pour l’effet prix) ; 2) l’Europe continue d’afficher une surperformance par rapport aux Etats-Unis, avec une croissance des RevPAR anticipée de [4-5%] en 2018E alors que le Vieux Continent affiche toujours une décote par rapport aux Etats-Unis (la France, l’Allemagne et les villes espagnoles devraient tirer la croissance) et 3) les compagnies du secteur restent ouvertes à des opérations de fusions-acquisitions dans le but de développer leur portefeuille, principalement dans le segment Haut de gamme.

- •D’un point de vue microéconomique, la cession de 55% d’AccorInvest est indéniablement un point positif et s’inscrit dans la stratégie actuelle du groupe qui vise un modèle « asset-light ». Cette cession a permis à Accor : 1) de déconsolider la majeure partie de cet actif à forte intensité capitalistique et 2) de dégager un retour aux actionnaires de EUR 1.35 md et une enveloppe de EUR 1 md pour d’éventuelles opérations de fusions acquisitions.

- •Maintenant que la cession est finalisée, le positionnement et la stratégie d’Accor s’articulent autour de 4 vecteurs : 1) une position de leader en dehors des Etats-Unis et de la Chine ; 2) une offre complète sur l’ensemble des segments (luxe à économique) ; 3) une priorité aux contrats de location-gérance plutôt qu’aux franchises (plus défensifs et maturités plus longues) et 4) un renforcement de la distribution et du programme de fidélité. Cette stratégie nous semble particulièrement adaptée au contexte actuel.

- •Depuis le début de l’année (post-acquisition Mantra en Australie), Accor met l’accent sur sa croissance externe. Le groupe a en effet annoncé 3 acquisitions ces derniers mois : 1) une prise de participation de 50% dans l’hôtelier Mantis (~ EUR 20 m ; VE de 10x l’EBE, en ligne avec le secteur) ; 2) le rachat de ResDiary, une plateforme de réservation de restaurants en ligne et 3) l’acquisition de Mövenpick Hotels & Resorts (EUR 482 m, VE/EBE 2019 de 14.9x pré synergies). Pour les 2 premières opérations, bien qu’il s’agisse d’acquisitions ciblées, celles-ci renforcent la stratégie de diversification géographique du groupe. Enfin, la dernière acquisition s’inscrit dans la continuité de la stratégie d’Accor. Celle-ci devrait permettre in fine de renforcer l’exposition aux marchés haut de gamme et luxe (37% du CA au 1T18) en Afrique, au Moyen-Orient et en Asie. Il est important de noter que le groupe continue de disposer aujourd’hui d’une enveloppe dédiées de EUR 500 m.

- •En termes de valorisation, Accor affiche actuellement une décote de l’ordre de 8-9% par rapport à ses pairs américains « asset light ».

Risques :

•Le point négatif d’Accor reste l’effet devises (au 1T18 : EUR 63 m ; -10.1%). L’exposition croissante du groupe en dehors de l’Europe (50%) ont pénalisé les revenus en publié (EUR 633 m ; +0.6%).

- •En termes de répartition géographique, le groupe reste très exposé au marché français (1/4 du REX 2017). Accor est en outre exposé au marché américain uniquement sur les segments haut de gamme et luxe.

 

Cours : +/- 43€ -> Objectif de 50€

 

AIR FRANCE-KLM : issu de la fusion entre Air France et KLM en 2004, le groupe est un acteur majeur du secteur du transport aérien. Il s’articule autour de 4 pôles : 1) le transport de passagers (79% du CA et 100% du REX en 2016, 93.4 m de passagers transportés en 2016), 2) le transport de fret (9% et -23%), 3) les services de maintenance et d’entretien aéronautique (7% et 23%), et 4) la filiale low-cost Transavia (5% et 0%, n°1 aux Pays-Bas et à Paris Orly). Air France-KLM fait partie de l’alliance SkyTeam aux côtés de compagnies telles que Delta Airlines, Alitalia, AeroMexico, Korean Air, Aeroflot, China Southern ou encore Saudia et Vietnam Airlines.

Opportunités :

- •A moyen-terme, le groupe devrait bénéficier des contraintes de capacités dans ses principaux aéroports, notamment à : 1) Schiphol (57% du REX 2017) et 2) Paris Orly où l’ensemble des capacités a été distribué, ce qui limite la compétition. Nous tablons en outre sur une augmentation limitée des capacités des compagnies à bas-coûts au cours des 10 prochaines années, même à Paris-Charles-De-Gaulle. A titre d’exemple, easyJet devrait se focaliser sur les aéroports régionaux plutôt que Paris, soutenant ainsi notre cas d’investissement.

- •La structure de coûts de KLM devrait par ailleurs s’améliorer en raison du remplacement des avions les plus anciens par de nouveaux, plus efficients. Les anciens modèles B747 Combi devraient être remplacés par les B787, tandis que les Fokker F70 devraient laisser leur place aux modèles du constructeur brésilien Embraer. Les B787 possèdent 294 sièges tandis que les B747 Combi, devant être remplacés, disposent de 268 places. De la même manière, le modèle Fokker a 70 sièges en comparaison des 88 places des modèles E175 et des 100 sièges des E190. Nous tablons sur une réduction de la consommation en kérosène d’environ : 1) 27-30%/siège pour les E175 et les E190, et 2)50%/siège pour les B747. La Mop de KLM (2018E : 11.9% vs 2017 : 8.8%) devrait en bénéficier avec une amélioration d’environ 1% des revenus unitaires et une réduction de 2.5% des coûts par siège en 2018E. Nous tablons sur une diminution des coûts unitaires de 0.5% au niveau du groupe et nous nous plaçons ainsi 10% au-dessus du consensus en termes de REX 2018E.

- •L’inclusion de Virgin Atlantic dans la coentreprise avec Delta Air (AF-KLM doit acquérir une participation de 31 % dans le capital de Virgin Atlantic pour un montant de GBP 220 m) devrait réduire la concurrence pour KLM et améliorer le réseau du groupe aux Etats-Unis et sur les Caraïbes, le groupe étant déjà leader sur les vols entre l’Europe et les Caraïbes).

- •China Eastern (~9% du capital d’AF-KLM) est la principale compagnie de l’aéroport de Shanghai (contraint en termes de capacités) et sera la plus importante du nouvel aéroport de Pékin (mis en service en 2018). La coopération du groupe avec China Eastern devrait lui permettre de bénéficier de la croissance attendue du trafic entre la Chine et l’Europe à moyen/long termes, et de gagner des parts de marché sur Air China-Lufthansa dès fin 2018E.

- •Nous pensons que les normes IFRS 16 auront un impact positif sur la valorisation du groupe au début 2018. La direction a déjà confirmé que le passage aux nouvelles normes entraînerait une réduction du niveau de dette nette ajustée de EUR 2-2.4 md.

- •Nous continuons de valoriser le groupe sur la base d’un multiple VE/EBE ajusté des loyers 2018E de 4x, ce qui implique une décote par rapport au multiple actuel de Deutsche Lufthansa (4.5x).

Risques :

- •Les mouvements de grèves récents (23/03) pénalisent le groupe. Nous avons inclus dans nos estimations 2018E un coût total de EUR 100 m E (EUR 40 m E depuis le début de l’année, EUR 60 m E pour les grèves à venir).

- •Ayant prévu pour 2018 un baril de Brent à ~USD 62 et un taux de change EUR/USD à USD 1.22, la direction table une augmentation des coûts de carburant de EUR 150 m. Sachant que le baril est actuellement à ~USD 70 et l’EUR/USD à ~USD 1.24, le groupe pourrait être impacté négativement par ces 2 variables.

 

Cours : +/- 7.5€ -> Objectif : 8.4€

 

Total fait partie des 6 plus grandes compagnies pétrolières et gazières privées au monde, surnommées les supermajors. Le groupe compte environ 98 000 collaborateurs dans plus de 130 pays, pour une production d’hydrocarbures d’environ 2.45 millions de barils équivalents pétrole par jour (Mbep/j) et des réserves prouvées de 11.52 md de bep fin 2016. L’activité s’articule autour de 4 divisions : 1) Exploration-Production (49% du REX net ajusté des secteurs sur les 9 premiers mois de 2017) ; 2) Raffinage-Chimie (34%), couvrant les activités de Raffinage-Pétrochimie, de Chimie de spécialités et les métiers de négoce pétrolier et transport maritime ; 3) Marketing & Services (14%), qui intervient dans l’approvisionnement et la commercialisation de produits pétroliers et services associés (stations-service et commerce de carburants, fuels, lubrifiants…) et 4) Gaz, Renewables & Power (3%), pour accélérer le développement dans les énergies bas carbone.

Opportunités :

- • Le 17/01, nous avons ajusté notre scénario concernant l’évolution du prix du pétrole. Nous avons relevé notre estimation pour le Brent de USD 52/baril à USD 56/baril pour 2018E sans changer nos prévisions pour 2019-20E. Nos projections restent très en deçà du niveau actuel (autour de USD 70/baril) car nous pensons que le marché va de nouveau être en surproduction en 2018-20E malgré le respect du gel de la production par les pays de l’Opep et la discipline de la Russie. Une nouvelle fois, le pétrole de schiste américain constitue la principale raison de nos changements car nous nous attendons à une accélération de la production. En particulier, nous tablons sur une production de 5.1 millions de barils par jour (mb/j) dans le bassin Permien d’ici fin 2020E (vs 2.1 mb/j fin 2016) grâce à une accélération de la production en 2018-19E (>800 kb/j) tirée par :

- la hausse du taux de complétion des puits qui devrait progressivement converger vers 100% après être descendu à 64% en mai (celui-ci étant déjà remonté à 80% en septembre),

- le seuil de rentabilité des principaux acteurs, désormais très bas (
- A long terme (à partir de 2021E), nous avons relevé nos projections de USD 55/baril à USD 60/baril car nous pensons que l’offre des pays non-membre de l’Opep (hors Etats-Unis) devrait ralentir. Nous pesons que ce niveau (USD 60/baril) serait un point d’équilibre qui pourrait bénéficier à la fois aux activités Amont et Aval.

- • Une révision de la politique actionnariale serait indéniablement un catalyseur. Nous pensons que Total pourrait bientôt supprimer son scrip (dividendes payables en actions) comme Royal Dutch Shell (RDS) l’a annoncé en novembre ou au moins s’engager à procéder à des rachats d’actions peu importe le niveau du baril. Pour l’instant, Total s’est seulement engagé à effectuer des rachats d’actions pour compenser la dilution issue du scrip avec des conditions sur le prix du baril (USD 60/baril en 2018 et USD 50/baril en 2019).

- • Total dispose d’un profil défensif. Nous estimons que les chiffres avancés par le groupe en termes de point mort sur les dividendes sont prudents. En effet, les dividendes (en cash) devraient selon nous être couverts à partir de USD 45/baril en 2019E alors que Total communique sur un chiffre de USD 50/baril. Ses principaux concurrents européens BP et RDS font moins bien dans ce domaine.

- • Total est la supermajor européenne offrant le plus de visibilité concernant ses perspectives de production et de génération de flux de trésorerie. Le groupe devrait atteindre un taux de croissance annuel moyen de sa production de 5% sur la période 2016-22E et générer environ USD 26 md de cash-flows opérationnels en 2019E.

- • La valorisation de Total nous semble attractive puisque le titre se traite 6x l’EBE 2018E, soit une décote proche de 15% par rapport à la moyenne des ratios de BP et RDS.flexibilité mais un programme de rachat d’actions sera réalisé pour annuler toute dilution issue du scrip dès 2019E à partir de USD 50/baril.

Risques :

- • Le principal risque de notre recommandation est un recul rapide des cours du pétrole. Nous estimons que le schiste américain peut venir perturber le rééquilibrage des marchés pétroliers à tout moment jusqu’en 2020E.

- • Le recul du dollar par rapport à l’euro pèse sur les résultats puisque Total publie ses comptes en dollars (nous intégrons un taux de change EUR/USD de USD 1.20 dans notre modèle) alors que la parité EUR/USD est désormais plus proche de USD 1.25.

Cours : +/- 51€ -> Objectif : 56€

 

 

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